Como pode o mercado obrigacionista dos EUA, onde reside o dinheiro mais inteligente do mundo, conciliar 36 biliões de dólares em dívida nacional com uma inflação anual esperada inferior a 2,5% durante a próxima década? A resposta pode consistir em duas letras: A e I.
Quatro forças estão empurrando a inflação para cima:
- A dívida continua a crescer como uma fracção do PIB e nenhum dos partidos políticos tem um plano credível para a conter.
- A construção da IA está consumindo gigawatts, transformadores e cobre mais rápido do que a rede pode fornecê-los.
- A guerra do Irão elevou os preços do petróleo ao máximo dos últimos quatro anos e empurrou a inflação de Abril para 3,8%.
- E temos um presidente que anuncia as tarifas ao pequeno-almoço e as revoga ao almoço.
Qualquer um deles deve colocar a inflação de volta no queimador frontal. Juntos, eles são alarmantes.
Veja o gráfico. A linha vermelha é a dívida nacional. Triplicou. De 35% do tamanho da economia para 100% em 20 anos. A linha verde é o que o mercado obrigacionista espera que seja a inflação. Passou de 2,4% para 2,45%. Não é um erro de digitação. Apenas 20 pontos base em 20 anos.
O mercado obrigacionista tem contado a mesma história de inflação desde o segundo mandato de George W. Bush. Através de três presidentes, duas crises financeiras, uma pandemia e a inflação mais alta dos últimos 40 anos.
Durante a maior parte desses 20 anos, quatro forças realizaram o trabalho antiinflacionário. A Reserva Federal ganhou a sua credibilidade esmagando a inflação na década de 1980 e defendeu-a sempre desde então. A globalização enviou produtos baratos da China e mão-de-obra barata de todo o lado, e isso manteve os preços baixos. O país estava envelhecendo, o que reduz a demanda. E os bancos centrais estrangeiros compraram a nossa dívida de qualquer maneira, estabelecendo um piso para o mercado obrigacionista.
Aqui está o problema: cada uma dessas quatro forças está mais fraca agora do que há uma década.
A Fed está sob mais pressão política do que em qualquer momento desde que Nixon se apoiou em Arthur Burns no início da década de 1970. Kevin Warsh foi recentemente empossado como presidente do Fed após a votação mais polêmica no Senado na história da instituição.
A globalização está indo na direção oposta. As tarifas aumentaram, as empresas estão a levar a produção para casa e os EUA e a China estão a separar-se economicamente. A antiga direção manteve os preços baixos. A nova direção os empurra para cima.
O envelhecimento está a acontecer mais lentamente aqui do que no estrangeiro, e a imigração restrita está a restringir ainda mais o mercado de trabalho. Entretanto, a procura externa pela nossa dívida está a diminuir à medida que a China e os Estados do Golfo diversificam silenciosamente, afastando-se dos dólares.
Quatro pilares, todos rachando ao mesmo tempo. O suficiente para que você esperasse que os merchants de títulos percebessem. O suficiente para que exijam mais compensação inflacionária do que antes.
No entanto, eles não são. A linha verde não se moveu. O mercado obrigacionista ainda está a precificar uma inflação de cerca de 2,45% nos próximos 10 anos. Aproximadamente a média dos últimos 30 anos. Os profissionais mal vacilam. Está faltando alguma coisa no mercado? Ou, talvez, o mercado esteja apostando na IA.
Não sobre Sam Altman, não sobre o próximo relatório de lucros da Nvidia, não sobre se o ChatGPT pode escrever a redação da faculdade do seu filho, mas sobre produtividade. Com base na ideia de que a IA proporcionará mais resultados com a mesma mão-de-obra e reduzirá os custos em toda a economia. Uma mudança suficientemente grande para absorver a confusão fiscal e manter os preços ancorados. Essa é a aposta incluída na linha verde. Quer você tenha pensado nisso dessa maneira ou não, você está aproveitando ou desaparecendo.
A aposta na IA é boa?
O argumento de que o mercado está certo é simples. A IA substitui a mão-de-obra exactamente nos sectores de serviços de colarinho branco que têm impulsionado a inflação: apoio ao cliente, codificação básica, radiologia, descoberta de medicamentos, todo o meio de trabalho do conhecimento. Cada um deles se torna mais barato e mais rápido.
Faça as contas: um ponto further de crescimento anual da produtividade ao longo de uma década proporciona uma economia cerca de 10% maior. A dívida estabiliza em percentagem do PIB sem austeridade. E aqui está o chute: esta é a única história grande o suficiente para substituir de forma plausível todos esses quatro pilares de uma só vez. Se a IA funcionar, a âncora se mantém. Caso contrário, nada mais será grande o suficiente.
O argumento de que a aposta deu errado também é forte. O retorno da produtividade é o metade de trás do comércio. A primeira metade, a que estamos vivendo agora, como escrevi recentemente na coluna sobre gastos de capital em IA, é inflacionária como o inferno. Knowledge facilities consumindo gigawatts, esperas de três anos por transformadores, eletricistas ganhando seis dígitos, preços de energia subindo em todas as regiões que hospedam computação. A conta vem primeiro. A recompensa vem depois. Talvez.
Os ganhos de produtividade demoram mais do que se espera. O computador pessoal estava em todas as mesas em 1990. Os ganhos de produtividade só apareceram nos dados em 1995. Em 1987, o economista Robert Solow brincou que period possível ver computadores em todos os lugares, exceto nas estatísticas de produtividade. O mesmo se aplica à IA hoje. Está em todas as redações, em todas as teleconferências de resultados e quase em nenhum lugar dos dados de produtividade. Até aqui.
O economista de Stanford, Erik Brynjolfsson, argumentou no Monetary Instances em Fevereiro que o nevoeiro pode finalmente estar a dissipar-se. Os números de empregos de 2025 foram revistos para baixo em 403.000, enquanto o PIB do quarto trimestre cresceu 3,7%: produção em alta, mão-de-obra estável, que é a definição de ganho de produtividade. Sua estimativa: 2,7% em 2025, quase o dobro da tendência de 1,4% da década anterior. Se ele estiver certo, a fase da colheita já começou.
A IA não resolve a questão da inflação. Amplia o leque de resultados plausíveis. Se a IA funcionar, os ganhos de produtividade absorvem a dívida e a inflação permanece ancorada. Caso contrário, as outras pressões assumem o controle. Um Fed enfraquecido. Revertendo o comércio. Déficits maiores. Tudo empurrando os preços para cima simultaneamente.
O mercado obrigacionista fez a sua escolha. Não está apostando no Fed. Está apostando nas GPUs. Os profissionais apostam que a IA nos salvará da dívida.
Então, o que um investidor deve fazer?
Se você acredita que a IA proporcionará o milagre de produtividade que o mercado de títulos está precificando, os títulos do Tesouro normais estão bem. Você ganhará mais que os títulos do Tesouro protegidos contra a inflação (TIPS) em meio por cento a um por cento ao ano e embolsará a diferença. Se você não acredita totalmente, o TIPS com rendimento actual de cerca de 2% acima da inflação é um seguro barato. Você abre mão de um pouco do retorno esperado e dorme melhor à noite.
Se você não consegue decidir, e honestamente quem pode, possua um pouco de cada. Uma divisão 50/50 protege sua aposta e protege você de estar completamente errado em qualquer direção.
E o hedge não é o objetivo do investimento em títulos?
