Think about perder o IPO da Tesla. Eu entendo a necessidade de investir na SpaceX (SPCX). Mas a SpaceX, com uma avaliação de US$ 1,75 trilhão, é um jogo diferente. A Tesla abriu o capital com uma avaliação mil vezes menor. E o prêmio de Musk que impulsionou a corrida da Tesla não foi incluído no preço do IPO. Os investidores conseguiram isso de graça. Nada disso é verdade na SpaceX. Essas duas diferenças nem sequer são o argumento mais importante a considerar. Se você ainda está em dúvida sobre a compra de SPCX: proceed lendo.
Dois campos emergiram dos preços da noite de quinta-feira. A primeira vê o maior IPO da história, com 75 mil milhões de dólares angariados, e interpreta-o como um voto de confiança na ambição americana. A segunda vê uma avaliação de 1,75 biliões de dólares numa empresa que perdeu 4,94 mil milhões de dólares no ano passado, com receitas de 18,67 mil milhões de dólares, e pergunta de onde vem a matemática.
Ambos os campos estão respondendo à pergunta errada. A questão certa não é se a SpaceX é uma grande empresa. Isso é. A questão é se a SpaceX é avaliada de forma justa.
O efeito Tesla.
A passagem da Tesla de um IPO de 1,7 mil milhões de dólares para uma avaliação de biliões de dólares treinou uma geração de investidores de retalho para interpretar a volatilidade liderada por Musk como uma oportunidade de compra. Rebaixamentos de 30, 40, 60 por cento no TSLA foram corretos ex-post para serem mantidos. A lição foi internalizada como regra: quando uma empresa de Musk cai, você compra. Essa regra funcionou espetacularmente. Agora está sendo aplicado, inconscientemente, a uma empresa que começa com cerca de 1.000 vezes o valor de mercado do IPO da Tesla.
A disciplina que funcionou quando a Tesla period uma empresa de 1,7 mil milhões de dólares não funcionará quando a SpaceX for uma empresa de 1,75 biliões de dólares. A matemática é diferente. O conjunto de oportunidades é diferente. A taxa básica é diferente. O dimensionamento de posições baseado numa regra de condenação de pequena capitalização, aplicada a uma mega-capitalização, não é convicção. É um erro de categoria.
O termo comportamental é o efeito loteria: perseguir a pequena probabilidade de uma recompensa descomunal enquanto ignora a probabilidade muito maior de uma recompensa medíocre ou negativa. Os dados do professor de finanças da Universidade da Flórida, Jay Ritter, sobre quatro décadas de IPOs nos EUA mostram que as listagens de empresas não lucrativas tiveram desempenho inferior ao do mercado em cerca de 30% nos três anos seguintes. A SpaceX perdeu US$ 4,94 bilhões no ano passado. O enquadramento da loteria não é uma metáfora. É o que dizem os dados históricos que acontece com as empresas que abrem o capital e perdem tanto dinheiro.
O erro mais caro que um vencedor do Tesla pode cometer é presumir que a regra que o criou é generalizada. Isso não acontece. A Tesla cunhou você por causa de onde a Tesla começou, não por causa de quem a dirige. A avaliação inicial é a variável. Com US$ 1,75 trilhão, essa variável está voltada contra você.
Alguns factos estruturais sobre o próprio IPO reforçam este ponto.
O preço inicial é projetado, não descoberto.
A SpaceX está flutuando cerca de 4% de si mesma – cerca de US$ 75 bilhões em ações contra trilhões de dólares de demanda international. O bloqueio é o que diz. Em vez do precipício padrão de 180 dias, o prospecto apresenta uma divulgação escalonada que permite que os insiders comecem a vender tranches após o primeiro relatório de lucros e proceed em etapas até o dia 180. Musk está isento das provisões iniciais.
Adicione uma flutuação microscópica, a inclusão acelerada do MSCI 10 dias de negociação após a cotação que desencadeia compras mecânicas de fundos passivos que rastreiam quase 6 biliões de dólares em activos, uma alocação de retalho originalmente orientada para perto de 30 por cento e reduzida para 20% à medida que a procura institucional sobrecarregava o livro, e uma saída escalonada de informação privilegiada que distribui em qualquer pop que a escassez produza.
Isso não é descoberta de preços. Isso é coreografia.
Já vimos essa foto antes. A Saudi Aramco foi listada em dezembro de 2019 em um float de 1,5 por cento com uma avaliação de US$ 1,7 trilhão, disparou 10 por cento no primeiro dia, tocou brevemente US$ 2 trilhões no segundo dia e agora é negociada perto de 27 riais contra um preço de IPO de 32 riais, abaixo de onde se tornou pública mais de seis anos depois. Snowflake custava US$ 120 em setembro de 2020, abriu em US$ 245, fechou em US$ 254 e hoje é negociado em torno de US$ 240. Os compradores no dia da abertura ainda estão estáveis a negativos, após cinco anos e meio de espera. As primeiras semanas da SPCX não dirão nada sobre quanto vale a SpaceX. Eles lhe dirão o que a escassez, o prêmio de Musk e os fluxos de índice produzem quando colidem.
O S&P Dow Jones, nomeadamente, recusou-se a acelerar a entrada da SpaceX no S&P 500. A regra da rentabilidade manteve-se. Isso deve lhe dizer algo sobre o que um importante comitê de índice pensa sobre a avaliação.
A economia exige que você subscreva uma empresa maior do que qualquer outra que já existiu.
Ao preço do IPO de US$ 135, a SPCX é negociada a cerca de 94 vezes a receita residual. Para justificar a avaliação num fluxo de caixa descontado convencional, a SpaceX tem de crescer para algo acima de 1 bilião de dólares em receitas e algumas centenas de mil milhões em lucro anual. Para referência, a Amazon gera cerca de US$ 740 bilhões em receitas hoje e a Alphabet gera cerca de US$ 130 bilhões em lucro anual. A SPCX precisa superar ambos.
Os touros têm uma resposta. O Morgan Stanley e o Goldman projetam receitas de US$ 160 bilhões em 2028, cerca de nove vezes o ano passado. A New Road modela um crescimento composto de 60% até 2030 e atinge uma meta de US$ 165. Esses números exigem que a Starlink se torne um gigante SaaS, a Starship alcance a cadência comercial e a xAI (incorporada à SpaceX em fevereiro) para competir com a OpenAI e o Google pela computação orbital.
Cada um é indiscutivelmente plausível por si só (embora, como especialista em IA, eu seja particularmente cético em relação ao xAI). Com esse preço de IPO, você está pagando adiantado para que todas as três apostas sejam acertadas. Em contraste, a Morningstar avalia o valor justo em US$ 780 bilhões – US$ 63 por ação contra a oferta de US$ 135.
Quem realmente dirige a SpaceX.
Mais uma peça que a cobertura passou despercebida. A SpaceX está abrindo o capital com Musk retendo 85% do poder de voto por meio de ações Classe B. Os accionistas públicos deterão um interesse económico e quase nenhum interesse de governação. Não há nenhuma luta por procuração disponível, nenhum caminho ativista, nenhum assento no conselho para recrutar. Se você discorda de como Musk está alocando capital entre Starlink, Starship e xAI, sua única opção é vender.
Existem estruturas de votação concentradas em outras grandes empresas de tecnologia. Nenhum deles chega a US$ 1,75 trilhão, com um CEO administrando várias outras operações importantes. O desconto de governação que deveria ser aplicado aqui não é modesto. É a diferença entre possuir uma fatia da sétima maior empresa do mundo e possuir uma fatia do que quer que o famoso e inconstante Musk decida que deveria ser numa determinada terça-feira.
Onde posso estar errado.
Se a Starship atingir a cadência comercial semanal em 2027, se o negócio direto para célula da Starlink crescer da maneira que o Morgan Stanley supõe, e se a computação orbital for comprovada antes da saturação da infraestrutura de IA terrestre, US$ 1,75 trilhão poderão parecer baratos. Eu não apostaria contra nenhum deles individualmente. Aposto contra os três ao mesmo tempo, hoje, nesta avaliação.
Para a maioria de nós, a decisão não é binária. No momento em que o SPCX entra nos principais índices, qualquer pessoa com um fundo S&P 500 ou um ETF de mercado complete o possui. A questão ativa é se devemos tomar exposição concentrada adicional além da lesma passiva que vem em sua direção. Minha resposta é não, ainda não. Aguarde o primeiro relatório de lucros. Aguarde a cascata de bloqueio. Espere pelos dados de cadência da nave estelar que os touros não podem ignorar. O que você quer e quando comprar são duas decisões distintas.
O estoque pode subir. Isso não muda a matemática. Com US$ 1,75 trilhão você não está investindo na SpaceX. Você está subsidiando isso.
Divulgação: não sou consultor de investimentos; siga meu conselho por sua própria conta e risco. Não tenho cargo na SPCX e não tenho planos de assumir um.
